► 第一阶段（1月至3月）：我国科技叙事冲破带来风险偏好转升。2025年岁首年月，经济根基面预期偏淡，政策落地历程中内部经济数据尚未呈现较着改善，价钱、地产等阶段性承压，同时上市公司年报业绩预告进入集中披露阶段，2024年四时度上市公司全体业绩较弱；海外方面，特朗普正式就任日期临近，外部不确定性添加也对投资者风险偏好发生必然影响，正在此布景下A股市场开年时段表示较为平平。1月20日，DeepSeek-R1发布，冲破性的机能、劣势凸起的性价比、以及开源特征激发全球关心，春节后了一段以AI为焦点的科技行情，不只带动半导体、云计较、机械人等焦点联系关系板块上涨，还打破了美国AI垄断叙事、扭转国表里市场对中国科技的认知（如“焦点从线”部门所述），投资者对成长行业全体预期和风险偏好有所提拔。

　　2025年8月底之后，市场气概变化，大小盘和成长价值气概比拟此前趋于平衡化，缘由次要包罗。

　　► 电子：电子板块同样受益于AI财产链，行业指数全年涨47。9%，半导体、消费电子、具身智能等板块2025年均取得较大幅度上涨。此中，半导体范畴同时受益于海外算力需求高增和国内国产替代逻辑，指数全年涨46。0%。美国对华商业政策高不确定性布景下，芯片国产替代主要性进一步提拔。2025年7月15日，英伟达颁布发表将恢复H20正在中国的发卖[11]，7月31日，网信办就H20算力芯片缝隙后门平安风险约谈英伟达[12]。12月美国颁布发表答应对华出口英伟达H200高端算力芯片[13]，后续又发布针对中国半导体政策301查询拜访成果，颁布发表对部门中国半导体产物加征301关税，目前税率为0%， 2027年6月后再提高税率[14]。正在财产政策不确定性布景下，国产模子和国产芯片的适配也正在逐渐推进，下半年DeepSeek、智谱发布的新模子可取部门国产芯片适配[15]。“十五五”规划提出[16]，要“加速高程度科技自立自强”、“全面实施‘人工智能+’步履”，正在“推进系统和能力现代化”部门也提出“加强收集、数据、人工智能…等新兴范畴能力扶植”。

　　节后开盘阶段，除夕A股小长假期间国内出行及消费数据较为平稳，港股正在上周五表示较好，帮力支撑投资者风险偏好，但地缘方面突发事务性要素可能对全球资金设置装备摆设带来短期扰动，A股超短期关心有色金属、石油石化、军工等板块。

　　注：Count计较做者签名次数，Share将多人签名文章分摊计数材料来历：Nature，中金公司研究部。

　　2025年市场全体小盘优于大盘，成长优于价值。2025年全年，中证1000/沪深300累计涨27。5%/17。7%，国证成长/价值指数累计涨30。4%/10。5%。不外，市场气概阶段性表示亦有所变化，岁尾呈现出平衡化趋向，具体来看！

　　► 第三阶段（6月底-8月底）：流动性带动上涨，根基面预期改善。这一阶段，A股市场履历一段快速上行，两个月内上证指数/创业板指累计上涨约15%/45%，其背后既有资金面要素的驱动，也有根基面预期改善的支持。资金面上，我们正在2025年7月发布的《A股资金面的五大变化和市场寄义》中指出，A股资金面曾经或正正在发生的五大主要变化，不成轻忽资金流动要素对股市影响，这五大变化包罗：1）国际货泉次序沉构，2）小我投资者入市，3）“资产荒”布景下A股吸引力提拔，赔本效应提拔，5）部门机构投资者的A股仓位仍有提拔空间。此中，小我投资者入市较为较着，激发居平易近“存款搬场”现象，表现为非银金融存款增速提拔、活期存款增速提拔，同时两融屡立异高，所新开户数也连结较高程度。跟着市场恢新生跃后的时间堆集，短、中、持久资金平均进入盈利形态，叠加“资产荒”布景，吸引小我投资者入市。机构投资者方面，3Q25公募基金A股仓位由2Q25的70。6%回升至71。7%，但仍处于近10年较低程度；跟着中持久资金入市政策连续推出，机构持仓仍有提拔空间。根基面上，我们正在《A股“持久”、“稳进”的四大前提》中提出，取部门视角认为本阶段A股市场上行次要以流动性为焦点驱动的概念比拟，我们认为A股具备根基面的支持：上市公司层面，2025年A股上市公司无望竣事此前三年的增速连降，转为实现正增加；宏不雅层面，我国大市场、大长全财产链、工程师盈利、及政策盈利等有帮于我国特别新质出产力相关范畴长脚成长。7月初地方财经委员会会议后“反内卷”关心度抬升，部门此前因盈利预期偏弱而表示掉队于市场的行业正在这一阶段预期有所改善，股价亦呈现出阶段性机遇。

　　设置装备摆设上，“谋新”延续，“温差”。当前全球宏不雅及立异财产趋向等仍然相对利好成长气概，但成长范畴履历一年多上涨后，估值也有较多提拔。我们认为 2026 年A股市场气概可能更趋于平衡，缘由次要是去产能的推进。关心从线）景气成长：AI手艺范畴履历3年高速成长，2026年无望逐渐进入财产使用兑现阶段，算力、光模块、云计较根本设备层面仍无机会，但可能更偏国产标的目的；使用端关心机械人、消费电子、智能驾驶、贸易航天和软件使用等。此外，立异药、储能、固态电池等标的目的也正在步入景气周期。2）外需突围：出海仍然是当前较为确定性的增加机遇，连系出海趋向和对美敞口，关心家电、工程机械、商用客车、电网设备和逛戏，以及有色金属等全球订价资本品。3）周期反转：连系产能周期，关心供需问题临近改善拐点或政策支撑范畴，关心化工、养殖业、新能源等。此外，当前地产链和泛消费行情或仍偏左侧，2026年宏不雅变化及政策盈利无望均衡新老经济“温差”。高股息气概或仍多为布局性、阶段性机遇。

　　► 成长vs价值：2025年岁首年月到二月底，市场以科技成长为从线，成长跑赢价值。此后到六月底，因为前期部门科创行业涨幅较大、叠加遭到外部关税影响，成长行情呈现震动，各个成长板块之间交替轮动，价值跑赢成长。六月底到九月底，市场流动性较强，全体有益于弹性更强的科创板块，成长再度跑赢。十月到岁尾，市场正在一段时间的快速上行后再度进入震动期，科创板块上涨较多后市场对其根基面、包罗对本轮成长行情的焦点人工智能财产能否存正在泡沫的会商，这一阶段价值略跑赢成长。

　　► 光伏：光伏板块于2025年6月至10月集中上涨，期间行业指数累计涨62。2%。光伏财产做为我国具备全球领先地位的财产，是2025年“反内卷”政策的次要受益行业之一，政策催化各环节价钱企稳，2025年行业净利润增速逐季回稳。

　　► 第四阶段（8月底至岁尾）：快速上涨后进入震动拾掇期。我们正在《若何建立“稳市”监测系统？》中认为，以畅通市值为基准的换手率跨越5%往往意味着市场短期情感可能过热，市场或波动。8月底，A股畅通市值计较的换手率跨越6%，正在此环境下市场易呈现短期震动调整；叠加这一阶段国表里宏不雅影响要素有所频频，市场缺乏新的上步履力，A股市场进入一段震动期。国内方面，经济数据正在此期间阶段性转弱，CPI、PPI环比维持正在0附近，社零增速跟着国补退坡而下行，地产仍有待企稳回升，工业企业利润增速回落。海外方面，1）中美商业摩擦履历再升级取再降级，激发市场短线波动，不外对A股市场的影响相较4月较着偏小。2）AI前景呈现争议，美国科技巨头之间“轮回投资”的模式提拔了投资者对AI财产盈利可持续性的担心。3）海外流动性预期趋紧，美联储降息预期频频，降息陪伴偏鹰；12月日央行加息预期激发市场对套息买卖逆转的担心。不外，临近岁尾阶段市场风险偏好改善，市场再度活跃，上证指数年尾阶段十一日连阳。

　　瞻望2026年，我们认为A股“9。24”以来的震动上行行情仍无望延续。中美关系步入新阶段，国际货泉次序沉构逻辑进一步强化；AI进入使用环节期，我国立异财产送来业绩兑现——我们认为国际次序沉构取国内财产立异共振仍将继续支撑中国资产表示。履历必然估值修复后，根基面主要性进一步上升。连系行业供需延续改善的判断，我们认为2026年非金融盈利增速无望提拔，金融范畴有必然的基数影响，估计 2026 年全A盈利增加可能正在 4。7%摆布。布局上，高景气和临近业绩改善拐点的行业增加，且新经济范畴正在市场权沉提拔，无望对指数表示起到支持感化。

　　中金公司缪延亮博士正在《牛市成因之辩》一文中认为，A股市场本轮上涨的底子驱动力正在于国际次序变化和我国财产立异的叙事反转。两者构成表里共振，鞭策中国资产沉估。具体来看。

　　► 有色金属：有色金属是2025年的领涨行业，行业指数全年涨94。7%，次要受益于金、铜等金属商品价钱高增。2025年全年，伦敦金现累计涨64。6%，LME铜累计涨42。5%。1）金：金价次要受益于全球地缘变化和国际货泉系统沉构，地缘风险、商业政策等不确定性抬升间接鞭策金价上行，同时正在美元信用削弱、美债平安性降低的布景下，黄金做为避险资产的持有度愈加集中。2）铜：正在需求端，铜价受益于科技范畴需求上涨，包罗AI算力、机械人、新能源汽车等范畴；正在供给端，2025年大型铜矿变乱多发，产量遭到影响，一并推升铜价。

　　节拍上，2026年市场或将前升后稳。居平易近存款搬场、机构中持久资金入市仍将延续，银行理财无望活化，上半年流动性和成长财产高景气支撑市场升势。资金活跃及估值抬升布景下，防备“波动”，关心波动率的可能提拔及取根基面的婚配节拍。

　　► 内部要素上，我国财产立异冲破，科技叙事构成反转。2025年，我国经济仍处于金融周期后半程，经济全体预期偏弱，物价、内需、地产等布局性挑和仍存，而科技板块取宏不雅经济联系关系度较低，科技立异冲破为宏不雅经济和本钱市场注入了新的增加动力和积极预期。2025年岁首年月，DeepSeek-R1以低成本、高机能和开源的三大劣势激发全球关心，打破美国AI垄断叙事，让全球市场从头认识中国的科技实力，AI成为引领本轮市场上行的科技从线。近年来，我国正在多个科技范畴连续取得冲破，除AI之外，还包罗新能源（光伏、新能源汽车、锂电池等）、立异药、5G、人形机械人等。2023年中国正在Nature Index中初次排名全球第一，2024年劣势继续扩大[2]（图表8）；2025年中国正在全球立异指数中初次名列全球前十[3]。除此之外，正在文化范畴，TikTok、Labubu、《黑：悟空》和国产手逛、现制茶饮等文化产物近年来也提拔了中国文化的国际影响力，取科技范畴的冲破配合构成愈加完整的“叙事星座”[4]，进一步强化了叙事反转，鞭策中国资产沉估。

　　► 立异药：2025年立异药板块送来阶段性行情，上涨次要集中正在2月至8月，期间累计涨56。6%。近年来，我国立异药行业从“引进仿照”逐渐转向“立异输出”，起头具备国际合作力，国际学术承认度提拔、license-out买卖额高增。政策层面，立异药支撑政策积极信号，2025年1月国务院办公厅发布《关于全面深化药品医疗器械监管推进医药财产高质量成长的看法》[17]，提出行业中持久成长方针；6月，国度医保局、卫健委印发《支撑立异药高质量成长的若干办法》[18]，进一步完美全链条支撑立异药行动。

　　► 盈利气概：2025年中证盈利指数微跌1。4%，仅呈现阶段性、布局性机遇，取做为行情从线的科技成长气概有必然资金“跷跷板”效应，正在市场风险偏好波动阶段有相对表示。

　　► 小盘成长相对大盘估值处于汗青高位，市场驱动力逐渐从估值修复切换到盈利预期改善。从估值上看，2024年“924”以来，A股市场估值逐渐修复，上证指数P/E TTM从“924”前的12。2倍摆布修复至2025年岁尾的16。6倍摆布。此中，小盘气概正在较长时间的劣势行情后估值比拟大盘处于汗青高位。正在市场全体估值修复、且小盘成长估值相对较高的环境下，市场对于企业盈利根基面的关心度有所提拔。从盈利上看，1）前期上涨板块面对业绩兑现。本轮成长行情的主要从线之一为AI财产，当前AI财产仍以根本设备为从，市场愈发关心使用落地和业绩兑现，特别是成长板块中仍存正在个体企业尚未实现盈利的环境下。2）产能周期视角下业绩拐点行业增加。成长板块有待业绩兑现的同时，其他范畴的根基面有所好转。颠末三年供给出清，各行业遍及大幅削减本钱开支，非金融企业的本钱开支自2Q24至3Q25已持续六个季度负增加，去产能已取得必然成效，部门范畴投入产出比已呈现企稳迹象。跟着供需失衡缓解，产能周期送来拐点、盈利改善的行业逐渐增加，盈利增速上行的行业不只局限于成长板块，而是相对愈加平衡。

　　表里两大趋向性要素鞭策中国资产沉估，2025年A股上方有空间，下方有支持。2025年以来，正在国际货泉系统沉构布景下，国际本钱曾经表现出回流本国的趋向；我国本钱市场正在科技立异冲破布景下也表示活跃，此中科创成长板块涨幅较大，科创成长成为行情从线。我们正在《牛市成因之辩》中认为，全球货泉次序沉构带来的款式转换和资金流动的力量，或弘远于一时、一国和一市场的根基面力量。2025年上半年市场履历商业政策风险冲击，下半年市场正在快速上涨后呈现波动，但两大行情从线要素并未，我们据此多次沉申A股市场中期向好概念，市场正在波动中维持了相对韧性。

　　2025年涨幅居前的行业次要包罗有色金属/通信/电子，全年别离涨94。7%/84。8%/47。9%，此中部门细分范畴表示特别凸起；此外，立异药、光伏等板块也阶段性呈现较大涨幅，具体来看！

　　► 通信：2025年通信板块受益于国表里AI根本设备需求，包罗办事器、互换机、PCB、液冷及互换芯片、光模块等环节，通信行业指数全年涨84。8%。此中，光模块范畴表示凸起，做为扩展算力规模的环节模块间接受益于AI算力本钱开支高增，万得光模块指数全年涨136。9%。

　　► 外部要素上，国际货泉系统沉构，中美经贸关系步入新阶段。2025年以来，国际货泉次序加快沉构，次要表示为美元资产平安性降低、波动率上升。2025年，美元指数累计下跌9。4%，伦敦金价上涨约65%的同时美国十年期国债收益率上升约43bp，表现美债避险功能有所削弱（图表5）。国际货泉系统沉构加快的缘由既包罗美国内部矛盾，也包罗国际要素的影响：1）从美国内部看，美国国度资产欠债表风险上升。截至2025年二季度，美国对外净欠债（NIIP）达26。1万亿美元，约占P的85。5%（图表6）；2022年美国财务收入中净利钱占P的1。87%，2024年上升至3。06%，按照美国财务预算办公室，估计2035年将达到4。06%（图表6）。此外，特朗普2。0以来，商业政策不确定性、“大斑斓法案”、对美联储性的挑和等行为均对美元系统发生必然影响。2）从国际要素看，我国科技冲破、正在商业不确定性中展示出的制制业韧性，必然程度上也推进了国际货泉系统沉构。近年来美国市场正在我国出口中的占比逐步降低，2025年关税冲击后，虽然对美出口同比下行较多，但出口总额则展示韧性。十月底中美经贸磋商和中美带领人漫谈后，2025年美国对中国新增“对等关税”下调至20%，低于同期美国对全球大部门国度特别是新兴国度加征的关税程度（图表7）。缪延亮博士正在《中美经贸关系新阶段意味着什么？》中认为，中美经贸关系逐渐步入“平等对线]的新阶段，国际商业款式变化可能会进一步强化货泉次序沉构。

　　► 宏不雅仍方向成长，但新兴成长板块的大小盘气概逐步变得愈加平衡。过去较长时间内，新兴板块取小盘沉合度较高，因而当宏不雅有帮于科创行情时也即有帮于小盘行情。然而，跟着科技立异范畴正在A股市场中的地位逐渐提拔，大市值企业中新兴成长占比添加、新兴成长板块的市值分布上大市值占比也有所添加，使得新兴成长气概取小盘联系关系度有所降低。我们认为，当前宏不雅布景仍偏支撑新兴成长范畴，包罗宏不雅经济有待继续修复、手艺迭代较快、财产政策沉视立异、并购沉组和IPO相关政策对科创企业予以激励等，正在新兴成长板块本身大小盘气概愈加平衡的趋向布景下，宏不雅对新兴财产的支撑反映正在市场表示上也会愈加平衡。

　　2025年A股市场全体呈现震动上行趋向，节拍上前稳后升，上证指数创十年新高。2025年全年，上证指数涨18。4%，沪深300涨17。7%，创业板指、科创50别离涨49。6%、35。9%，中证盈利跌1。4%；上证指数8月冲破十年新高，年内高点达4034。1。宏不雅层面，国际次序沉构和国内财产立异共振，成为本轮行情的焦点驱动力，鞭策中国资产沉估。资金面较为活跃，小我投资者积极入市、居平易近存款搬场；机构投资者受益政策激励指导中持久资金入市。气概层面，全体来看小盘气概跑赢大盘、成长跑赢价值，至岁尾阶段市场气概略趋于平衡。行业层面，有色金属、通信、电子领涨；食物饮料、煤炭相对较弱。我们正在2024年11月发布的《A股市场2025年瞻望：已过沉山》中认为，A股市场底部可能已过，2025年投资者风险偏好无望全体好于2024年，布局性机遇进一步增加；节拍上，2025年市场变化频次相较2024年更高但振幅收窄；设置装备摆设上，沉回赛道结构，关心景气成长、韧性外需、新型盈利、政策支撑四条从线年下半年瞻望《A股市场2025下半年瞻望：韧稳致远》延续了前期概念，认为指数表示无望前稳后升。2025年市场的全体表示、行情节拍大体合适我们前期判断。

　　► 小盘vs大盘：2025年岁首年月到三月初，驱动要素来自DeepSeek激发、以AI财产链为从导的科技行情，相关范畴小盘偏多，带动小盘跑赢大盘。三月初至四月初，科技行情偏拥堵后叠加美国关税冲击，前期上涨较多的小盘起头调整，同时海外关税冲击后“国度队”等相关机构维稳中国市场，相对更侧沉于权严沉盘，这一阶段内大盘跑赢小盘。此后至八月底之间，投资者决心向上修复，特别是六月底至八月底市场流动性提拔、居平易近存款搬场，小盘再度跑赢。八月底至岁尾阶段，小盘比拟大盘估值偏高，大盘逐渐跑赢。

　　连系我们正在2025年11月发布的《A股市场2026年瞻望：乘势笃行》，我们沉申对2026年的概念？。

　　► 第二阶段（4月至6月）：美关税冲击后显韧性，成长板块行情轮动。2025年4月初，特朗普签订“对等关税”行政令，其入彀划对中国和港澳加征34%关税[5]，此后中美相互关税短期敏捷升级，除美国此前对华加征的芬太尼关税20%，中美相互新增关税125%。上证指数4月7日单日跌7。3%，不外，当日地方汇金即颁布发表增持ETF[6]，阐扬类“平准基金”感化市场不变[7]，地方企业股票和科技立异类股票，多家央企也稠密颁布发表回购增持[8]。正在“国度队”等支撑下，A股市场单日回撤后敏捷企稳修复，上证指数蒲月初已恢复至关税冲击之前。5月，国新办继2024年“924”之后再次举办金融发布会，三部分颁布发表了包罗降准降息正在内的一系列政策[9]；中美发布《中美经贸漫谈结合声明》[10]，中美关税降级。跟着积极信号频发，指数继续向上修复。这一阶段内，此前上涨较多的人工智能、半导体、机械人等板块正在估值和买卖拥堵度抬升后股价有所回调，成长行情轮动到立异药、国防军工等板块。